Twee jeugdvrienden bouwden het machtigste hedgefonds van de crypto, geloofden heilig dat de markt nooit meer echt zou dalen, en leenden miljarden om die overtuiging kracht bij te zetten. Ze bestelden een superjacht en noemden het “Much Wow”. Toen de markt tóch daalde, sleurden ze de halve sector mee hun afgrond in — en gingen surfen op Bali. Dit is het verhaal van Three Arrows Capital: de goden die dachten dat de zwaartekracht voor hen niet gold, en die zelfs na de crash geen greintje spijt toonden.
De supercycle
Het begint met twee jongens die elkaar op de middelbare school ontmoeten: Su Zhu en Kyle Davies, klasgenoten op de prestigieuze Phillips Academy in Andover, later studiegenoten aan Columbia. Allebei scherp, competitief en overtuigd van hun eigen gelijk. Al als student hadden ze een ondernemersplan: in Buenos Aires wilden ze lokale arbeiders online leren pokeren om daarna mee te delen in de winst — een schema dat strandde op één detail waar niemand aan had gedacht: geen van beiden sprak Spaans. Na een periode als handelaar bij Credit Suisse richten ze in 2012, halverwege hun twintiger jaren, samen Three Arrows Capital op — genoemd naar een Japanse legende: één pijl breek je makkelijk, drie pijlen samen niet.
Ze beginnen met saaie valuta-arbitrage, maar vinden rond 2019 hun roeping in crypto. En Su Zhu ontwikkelt een idee dat zijn handelsmerk wordt: de “supercycle”. Zijn stelling: crypto zit niet in de gebruikelijke op-en-neer van bull- en bearmarkten, maar in een jarenlange, bijna oneindige opgaande cyclus die bitcoin voorbij het miljoen dollar zou sturen. Kortom: het gaat alleen maar omhoog. Hij predikte het als een geloof, tegen zo'n 500.000 volgers op X. Davies zelf keek er laconieker naar en omschreef het hele fonds als nauwelijks meer dan een online game: “als je heel goed bent in het spel, verdien je veel geld.”
De supercycle-these was, moet ik toegeven, fout.Su Zhu, april 2022 — kort voordat alles instortte bewezen
Die bekentenis kwam te laat. Want het hele fonds was op die ene overtuiging gebouwd — en op iets veel gevaarlijkers dan een mening: op geleend geld.
De reus op geleend geld
Op zijn hoogtepunt beheerde 3AC zo'n 3 miljard dollar — maar de echte macht zat in wat het daarbovenop leende. Het fonds had zo'n reputatie opgebouwd dat het bij vrijwel elke grote cryptokredietverstrekker miljarden kon lenen, vaak met nauwelijks onderpand. De naam Three Arrows was genoeg.
Dat is de kern van wat komen gaat. 3AC leende van Voyager, Genesis, BlockFi, Celsius en anderen — en die partijen leenden op hún beurt het spaargeld van gewone klanten uit. De grootste geldschieter was Genesis (onderdeel van Digital Currency Group), met een uitstaande lening van zo'n 2,3 miljard dollar. Zo werd één hedgefonds de verborgen tegenpartij van tienduizenden mensen die dachten dat ze gewoon rente kregen op hun crypto. Toen 3AC een reus op stelten bleek, stond de halve sector onbewust op diezelfde stelten.
De weddenschappen
Met al dat geleende geld deed 3AC grote, geconcentreerde weddenschappen — en ze gingen bijna allemaal de verkeerde kant op:
- GBTC: een enorme positie in de Grayscale Bitcoin Trust, die van een premie naar een diepe korting kelderde en maandenlang niet te verkopen was.
- stETH: een gehefboomde weddenschap dat “staked ether” één-op-één aan ether gekoppeld zou blijven — precies toen die koppeling losliet.
- LUNA: een gok van honderden miljoenen op het Terra-ecosysteem van Do Kwon — de munt die in mei 2022 in zeven dagen naar vrijwel nul ging.
Die LUNA-gok was geen toeval. In Singapore raakten Zhu en Davies bevriend met Do Kwon zelf, en in februari 2022 kochten ze voor 200 miljoen dollar aan LUNA-tokens. Drie maanden later was die positie vrijwel niets meer waard.
Elk van die posities was groot genoeg om pijn te doen. Samen, met hefboom, waren ze dodelijk. En ze hingen allemaal aan hetzelfde geloof: dat het niet echt omlaag zou gaan.
Mei 2022: de lont
De lont in het kruitvat was de ineenstorting van Terra/Luna in mei 2022 (zie ook ons verhaal over Do Kwon). Toen LUNA verdampte, verloor 3AC in één klap honderden miljoenen. Maar erger dan het directe verlies was wat het blootlegde: het fonds had geen buffer. De supercycle-machine had geen rem.
Wat volgde was een stille paniek. 3AC probeerde de gaten te dichten door nog méér te lenen en posities te verschuiven, maar de markt bleef zakken. De reus begon te wankelen — en iedereen die hem geld had geleend, begon te bellen.
De margin calls
In juni 2022 kwamen de margin calls: de eis van kredietverstrekkers om onderpand bij te storten of leningen terug te betalen. 3AC kon niet. De ene na de andere geldschieter besefte dat het onmogelijk was — het fonds dat als rotsvast gold, was insolvent.
Achter de schermen was het pure chaos. Op een gegeven moment probeerde 3AC nog 5.000 bitcoin — zo'n 125 miljoen dollar — te lenen bij Genesis, om daarmee een andere schuldeiser af te betalen: het ene gat dichten door een nieuw te graven. (Su Zhu betwist dat die voorstelling klopt.) aangeklaagd De geldschieters klaagden dat de oprichters simpelweg niet meer op berichten reageerden.
Op 27 juni 2022 beval een rechtbank op de Britse Maagdeneilanden de liquidatie van Three Arrows Capital. Enkele dagen later, op 1 juli, vroeg het fonds in New York bescherming aan tegen schuldeisers (Chapter 15). De faillissementsstukken lieten een duizelingwekkend bedrag zien: meer dan 3,5 miljard dollar aan claims van schuldeisers. Het totale verlies over 2021–2022 liep op tot boven de 4 miljard dollar — een van de grootste handelsverliezen uit de geschiedenis van welk hedgefonds dan ook.
De verdwijning
En toen waren de oprichters weg. Terwijl curatoren van adviesbureau Teneo de brokstukken probeerden te bergen, bleken Su Zhu en Kyle Davies onvindbaar. De curatoren meldden aan de rechter dat de twee niet meewerkten en dat hun verblijfplaats onbekend was. Ze communiceerden alleen nog via advocaten en, af en toe, via cryptische posts op X.
Vijf weken na de ineenstorting doken ze op — niet in een rechtszaal, maar in een interview vanaf een onbekende locatie, waarin ze spraken over verhuizen naar Dubai. Deels berouwvol, deels defensief: het was, zeiden ze, een systeemfalen, gemakkelijk krediet dat verkeerde weddenschappen had uitvergroot. Wat ze niet deden, was hun paspoort inleveren of naar Singapore terugkeren.
Much Wow
Geen enkel detail vatte de hoogmoed zo perfect samen als het jacht. Nog vóór de val hadden Zhu en Davies een superjacht van zo'n 50 miljoen dollar besteld — een Italiaanse Sanlorenzo met vijf dekken, twee uitschuifbare terrassen en een zwembad. Davies wilde er binnenin een collectie NFT's tentoonstellen; één verdieping zou een hydrocultuur-tuin worden, een wens van Zhu's echtgenote, een bioloog. Ze gaven het schip een naam die regelrecht uit een internetmeme kwam: “Much Wow”, een knipoog naar de Doge-hond. Davies overwoog, zei hij later, ook nog even een eiland te kopen.
Het jacht zou in juli 2022 uitvaren. Zover kwam het nooit: de werf annuleerde het contract toen de laatste betaling uitbleef, verkocht het schip aan een andere koper, en de curatoren gingen achter 30 miljoen dollar uit die verkoop aan. De twee mannen die dachten de zeeën te bevaren op andermans geld, hebben er nooit een meter mee gevaren. “Much Wow” werd het symbool van een fonds dat leefde alsof de rekening nooit zou komen.
Very bankrupt, much wow.Het jacht dat nooit uitvoer, werd het symbool van 3AC's hoogmoed
De domino
Dit is waarom 3AC in deze reeks thuishoort, ook al was het geen beurs. Toen het fonds omviel, viel het niet alleen. De partijen die het geld hadden geleend — vaak het geld van gewone klanten — kregen de rekening:
- Voyager Digital, dat 3AC zo'n 700 miljoen dollar had geleend, ging failliet; het spaargeld van miljoenen klanten verdampte.
- Genesis en BlockFi leden zware verliezen — schade die doorwerkte tot aan de val van andere spelers.
- Samen met Celsius en Terra maakte 3AC deel uit van de cascade die in 2022 zo'n 2 biljoen dollar aan cryptowaarde wegvaagde.
De les is ongemakkelijk: mensen die nog nooit van Three Arrows hadden gehoord, verloren geld omdat hun beurs of kredietverstrekker hun tegoeden stilletjes aan dit fonds had uitgeleend. In brieven aan de faillissementsrechter beschreven Voyager-klanten wat dat met hun leven deed.
Ik word 's nachts wakker en loop de trap op en af, piekerend over mijn eigen fouten.Een Voyager-klant met $30.000 spaargeld, in een brief aan de rechtbank bewezen
Ze gingen naar Bali
En hier wijkt dit verhaal af van dat van SBF of Do Kwon. Terwijl miljoenen kleine beleggers hun spaargeld zagen verdampen en curatoren op twee continenten onderzoek deden, stapte Kyle Davies op het vliegtuig — naar Bali. Hij schilderde in strandcafés, las Hemingway, reisde door Thailand en Maleisië, bezocht een Formule 1-race in Bahrein, en poseerde in Dubai met een aan een paal geketende tijger. Op een dak in Bali nam hij paddo's met een groepje crypto-vrienden. Su Zhu leerde surfen, speelde videogames en legde in zijn tuin in Singapore een permacultuur-boerderij aan. Het leven als crypto-paria, bleek, viel reuze mee.
Geen van beiden toonde een spoor van spijt. Toen een vriend Davies vroeg of hij berouw voelde, was het antwoord ijzig kort:
Berouw waarvoor?Kyle Davies, tegen The New York Times, juni 2023 bewezen
Su Zhu hield vol dat zijn advocaten hem hadden verzekerd dat alles wat 3AC deed “whiter than white” was. Gevraagd of Davies naar Bali was verhuisd omdat Indonesië geen uitleveringsverdrag met de VS heeft, antwoordde hij simpelweg: “Nee. Het is gewoon een fijne plek.” Een schuldeiser vergeleek de twee in de pers met Bernie Madoff. En terwijl ze op een rechtszittingsdag hadden moeten verschijnen, leek een van hen, aldus curator Russell Crumpler, “te tweeten vanaf een boot in Dubai”.
Zelfs de verplichte liquidatievergaderingen behandelden ze met dedain. Tijdens een Zoom-call in juli 2022 verschenen beide oprichters met camera's en microfoons uit, en zwegen ze terwijl de curatoren hun de ene na de andere vraag stelden. De advocaat van de curatoren, Adam Goldberg, vatte het samen voor de rechter:
Het gedrag van de oprichters laat zien dat ze iets te verbergen hebben.Adam Goldberg, advocaat van de curatoren bewezen
De klopjacht en Changi
De afrekening kwam langzaam, en gedeeltelijk. De curatoren joegen wereldwijd op de oprichters en op 1,3 miljard dollar die ze van hen terugeisten. Maar in plaats van mee te werken, deden Zhu en Davies iets ongehoords: terwijl ze voortvluchtig waren, dienden ze via hun eigen vennootschap een claim van zo'n 30 miljoen dollar in tegen hun éigen failliete fonds — inclusief een claim van zo'n 66 miljoen dollar op naam van Davies' echtgenote. De daders schoven aan in de rij van hun eigen slachtoffers.
En ze planden een comeback. Ze lanceerden een nieuwe beurs, OPNX — in interne pitchdocumenten veelzeggend “GTX” genoemd, de alfabetische opvolger van SBF's FTX (“ik vond het gewoon erg grappig”, zei Zhu) — waar mensen faillissementsclaims konden verhandelen, inclusief de claims tegen 3AC zelf. Davies moedigde 3AC-schuldeisers persoonlijk aan hun claims er te verhandelen. Toezichthouders in Dubai tikten het platform op de vingers omdat het zonder vergunning opereerde; binnen een jaar ging het alsnog ten onder.
En toen, op 29 september 2023, liep het voor Su Zhu vast. Op de luchthaven Changi in Singapore, terwijl hij het land probeerde te verlaten, werd hij gearresteerd. Een rechtbank veroordeelde hem tot vier maanden cel wegens het opzettelijk negeren van bevelen om mee te werken aan de liquidatie. Tegen medeoprichter Kyle Davies werd een vergelijkbaar bevel uitgevaardigd.
Vier maanden cel — niet voor de miljarden die verdampten, maar voor het weigeren de curatoren te helpen die het puin moesten ruimen.Uitspraak Singaporese rechtbank, september 2023 bewezen
Bedenk dat wrange verschil: het faillissement kostte schuldeisers miljarden, maar de gevangenisstraf ging over ongehoorzaamheid aan de curator. Zo weinig grip had het systeem op wat er werkelijk was gebeurd.
Wat 3AC bewees
Three Arrows was geen beurs en geen oplichting in de klassieke zin — het was een gok die te groot werd om alleen zichzelf mee te nemen. En juist daarom is de les zo belangrijk voor wie kiest waar hij handelt: het gevaar zit niet alleen in jóuw beurs, maar in aan wie jóuw beurs jouw geld uitleent.
Elke keer dat een platform een aanlokkelijke rente belooft, gaat dat geld ergens heen. Bij Voyager en Celsius ging het onder meer naar Three Arrows. Toen dat fonds omviel, waren de klanten geen spaarders meer maar schuldeisers in een faillissement dat ze nooit hadden zien aankomen. Het is exact hetzelfde mechanisme dat de klanten van Celsius en Gemini Earn klemzette.
Daarom draait de Europese MiCAR-wet om twee dingen die 3AC's slachtoffers hadden kunnen redden: scheiding van klantgeld, zodat een beurs jouw tegoed niet zomaar mag uitlenen aan een gehefboomd hedgefonds, en transparantie over wat er met je bezit gebeurt. Geen enkele wet kan een gok verbieden — maar ze kan wel verbieden dat een ander jouw geld inzet zonder dat je het weet.
De pijl die alleen staat, breekt makkelijk, zei de legende waar het fonds naar was vernoemd. Wat Su Zhu en Kyle Davies vergaten, is dat drie pijlen die samen breken de hele koker meenemen. De vraag die 3AC achterlaat is dan ook niet of jouw beurs solide is, maar: aan wie leent hij, achter jouw rug om, jouw geld uit?
Bronnen
Reconstructie ineenstorting & ~$3 mrd AUM: Bloomberg, overzicht. Liquidatie BVI (27 jun 2022), $3,5 mrd claims: Fortune. “Much Wow”-superjacht: Decrypt, Bloomberg. Curatoren eisen $1,3 mrd: Benzinga. Su Zhu gearresteerd op Changi + 4 maanden cel (29 sep 2023), Davies committal order, OPNX: TechCrunch, Fortune. Genesis grootste schuldeiser ($2,3 mrd) & 5.000 BTC-manoeuvre: Decrypt. Oprichters dienen ~$30M-claim in tegen eigen fonds (incl. ~$66M echtgenote): DailyCoin. Bali, “Remorse for what?”, “whiter than white”, camera's uit op Zoom, $200M LUNA, jachtdetails, “boot in Dubai”: The New York Times.